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當(dāng)前煤炭價格已經(jīng)觸及多數(shù)企業(yè)的成本底，意味著本輪下行周期中煤炭價格和景氣快速、大幅回落的階段已經(jīng)結(jié)束，后期將進入下降周期的第二階段，即“去產(chǎn)能”這一攻堅階段，在這一階段的前期，價格將反復(fù)在行業(yè)平均成本線上下震蕩，時間可能持續(xù)較長。在去產(chǎn)能的后期，煤炭產(chǎn)業(yè)資本的并購逐漸增多，行業(yè)集中度逐步提升，二級市場的投資機會也會出現(xiàn)。
1.后城市化時代我們還需要煤炭嗎？
1.1.從國際經(jīng)驗看，后工業(yè)化、后城市化后的能源消費總量增速放緩從發(fā)達國家的經(jīng)驗看，在城市化和工業(yè)化的速度放緩之后，能源消費增速有一個自然的回落。美、日、德等國家在70年代中期完成了城市化和工業(yè)化，進入80年代，能源整體的消費增速分別回落3-10個百分點。能源需求增速放緩一方面是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，冶金、水泥等高耗能產(chǎn)品的需求回落，另一方面是能源利用效率的提升。
美國和日本總體上保持了煤炭相對穩(wěn)定的消費比例，略有差異。美國在2009年頁巖氣放量之后，煤炭消費消費比重才出現(xiàn)下降；日本作為一個能源幾乎全部依賴進口的國家，能源之間的比價是其調(diào)增消費結(jié)構(gòu)的重要考量因素，2000年以來煤炭占日本能效消費的比重持續(xù)上升，2013年為27.7%，較2000年上升了8個百分點。德國則致力于可再生能源的開發(fā)和能源的節(jié)約，在太陽能熱利用和光伏發(fā)電領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先地位，也是風(fēng)力發(fā)電裝機容量最大的國家。不過2010年以來，德國煤炭消費比重抬頭，2013年較2009年提升了2.9個百分點至27.53%。
1.2.環(huán)保壓力下的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整
1973年第一次石油危機后煤炭在一次能源消費比重下降的趨勢開始減緩，1978年第二次石油危機后，煤炭消費占比則出現(xiàn)了近10年的回升期。上個世紀90年代末在環(huán)保壓力下占比再次下滑，1995年以來，剔除中國因素外的全球煤炭消費占比保持了相對穩(wěn)定，在20%上下波動。2013年，全球煤炭消費占一次能源的比重上升至30.06%，創(chuàng)1969年以來的新高，但剔除中國之外，煤炭消費占比19.25%，波動不大。
上個世紀60年代、70年代是核電高速發(fā)展的階段，但增速逐步放緩，進入2000年后，成為增長速度最慢的能源品種，2010年以來成為唯一負增長的能源品種。上個世紀90年代到2000年后，風(fēng)電、太陽能可再生能源進入高速發(fā)展期。煤炭是近10年以來消費增速最快的能源，2000-2010年復(fù)合增速為3.70%，同期石油、天然氣、核能的復(fù)合增速分別為1.04%、2.33%和0.26%，水電為2.73%，其他可再生能源為10.59%。而剔除中國因素外，上個世紀70年代以來煤炭10年復(fù)合消費增速持續(xù)放緩，2000年以來煤炭消費10年復(fù)合增速略有抬升，為1.00%，進入2010年的3年后復(fù)合增速放緩至0.75%。
2.中國，誰來替代煤炭？
2.1.煤炭下游行業(yè)是主要空氣污染源
煤炭作為基礎(chǔ)能源，必須通過加工轉(zhuǎn)換，下游主要是 鋼鐵、電力、水泥、化工等重工業(yè)，而這些行業(yè)是工業(yè)中的主要污染行業(yè)。2012年，電力、鋼鐵、水泥三大行業(yè)分別占工業(yè)行業(yè)所排放的二氧化硫、氮氧化合物、煙粉塵的比重分別為69.7%、87.9%和68.9%，三大行業(yè)占全國二氧化硫、氮氧化合物、煙粉塵的排放量的比重分別達到58.4%、59.5%和53.41%。
2.2.替代的前提之一：比價
其他能源對煤炭大規(guī)模的替代需要兩個條件，首先價格上相比煤炭有競爭優(yōu)勢，其次需要足夠的可供量。
從美國天然氣相對煤炭的比價和天然氣占能源消費比重可以看出，天然氣作為替代能源，其相對價格與替代比例呈現(xiàn)反相關(guān)關(guān)系。
單純從度電成本來看，在考慮了煤電的脫硫、脫硝成本后，水電、核電有一定的競爭優(yōu)勢。水電成本低也比較環(huán)保，但水利發(fā)電一方面受天氣影響具有不穩(wěn)定性，另一方面水電開發(fā)面臨移民、環(huán)保、地質(zhì)災(zāi)害等多種問題；核電的成本也具有一定優(yōu)勢，同時環(huán)保清潔，燃料體積小，運輸與儲存都方便，燃料費用占成本的比重較低，不易受到國際經(jīng)濟情勢影響，發(fā)電成本穩(wěn)定，但是一旦發(fā)生事故，就是災(zāi)難性的。日本地震和核事故對全球核電發(fā)展產(chǎn)生很大影響，日本開始降核，德國和瑞士則相繼宣布逐步退出核電；煤改氣是呼聲比較大的，從價格來看，按照目前天然氣和煤價計算，燃氣成本是燃煤成本的2倍左右，進口LNG與管道氣的價格則要在3倍左右，這一定程度抑制了企業(yè)改造的積極性。
2.3.替代的前提之二：可供量
從天然氣可供量來看，也是一個較大的問題，國內(nèi)常規(guī)氣的開采量難以突破，頁巖氣的放量短期內(nèi)仍難以實現(xiàn)。如果全部以來進口氣來替代的話，對國際天然氣市場影響較大。
根據(jù)我們的情景分析，如果煤炭消費比重下降9個點，并全部用進口氣來替代，中國新增天然氣的進口量將占到全球出口量的25%，進口依存度由目前的32%上升至40%；煤炭比重下降19個點，則中國新增天然氣的進口占全球出口總量的比重要達到54%，這必然引進國際天然氣貿(mào)易價格的大幅上漲。此外，天然氣的可得性還受到管道運輸瓶頸的制約。
大量依靠進口一方面會引起市場價格大幅上漲，使本來就缺乏價格競爭優(yōu)勢的天然氣更加喪失優(yōu)勢，另一方面在國家能源安全方面也面臨較大風(fēng)險。
核電價格具有價格競爭力，也容易規(guī)?；?，但核心問題是安全問題。從目前核電占中國能源的比重以及中國核電占全球核電發(fā)電的比重來看，都處于偏低水平。如果能夠解決安全問題，核電是煤炭最具威脅力的規(guī)?；娲茉?。
即使其他能源可能在一定階段內(nèi)對煤炭造成一定的沖擊，但立足中國資源稟賦現(xiàn)狀，煤炭的主體地位難以從根本上改變，如何清潔利用煤炭比尋求替代能源更為現(xiàn)實和重要。
2.4.煤炭可以清潔利用
工業(yè)化國家也經(jīng)歷過污染的問題。例如世界著名的“八大公害事件”中的1943年洛杉磯光學(xué)煙霧事件和1948年多諾拉煙霧事件都發(fā)生在美國，環(huán)境污染所引起的危害和不安全讓公眾產(chǎn)生了嚴重的“生存”危機，公眾為了安全和健康，掀起了席卷全美的、反對污染的各種環(huán)境保護運動。美國隨后進行了系列的立法，于1963年頒布實施了《潔凈空氣法》，歷經(jīng)1970年、1977年和1990年三次修改。前兩次主要修改與燃煤電站及工業(yè)燃煤設(shè)備有關(guān)的煤炭燃燒方面的條文，第三次修訂了現(xiàn)行以健康為依據(jù)的空氣污染控制方針，增添了以技術(shù)為依據(jù)的各種有害物排放標(biāo)準，制定了改善環(huán)境空氣質(zhì)量的目標(biāo)和時間表。
為實施新法，美國每年投入50～70億美元，逐步關(guān)閉生產(chǎn)高硫煤的煤礦。對現(xiàn)有燃煤電廠，要求安裝煙道氣脫硫裝置（FGD）和改用低硫煤。
美國60年代開始，美國單位煤炭產(chǎn)生的二氧化碳持續(xù)下降。1964年-2011年美國噸煤產(chǎn)生的二氧化碳累計下降18.29%。
通過限制高硫、高灰分煤炭開采、提高 動力煤入洗比例、利用超（超）臨界發(fā)電技術(shù)、整體煤氣化聯(lián)合循環(huán)（IGCC）等高效、潔凈發(fā)電技術(shù)，繼續(xù)推進電廠煙氣脫硫、脫硝、除塵技術(shù)的深化應(yīng)用等手段，中國也可以在控制污染的情況下利用好煤炭這一最重要的傳統(tǒng)能源。
3.去產(chǎn)能，去誰的？
3.1.價格跌至成本底之后進入去產(chǎn)能階段
市場化去產(chǎn)能需要三個條件，首先市場是存在過剩產(chǎn)能的，這一點已經(jīng)毋庸置疑了；其次，價格已經(jīng)跌至現(xiàn)金成本，這是停產(chǎn)的條件；第三，成本已經(jīng)沒有下降空間，否則可以通過降低自身成本，使其低于行業(yè)平均水平而維持或擴大市場份額。
我們認為第二個條件已經(jīng)具備。
截至6月18日， 秦皇島5800大卡和5500大卡的動力煤離岸價格分別為560元/噸和520元/噸。我們按照主要產(chǎn)煤省份生產(chǎn)成本核算，并考慮運輸至最近下水港后的下水價格（不含增值稅），大部分地區(qū)已經(jīng)高于或接近當(dāng)前秦皇島價格水平，蒙西鐵路運輸?shù)拿禾肯滤杀咀畹?，?00元/噸左右，尚有盈利。折舊等非付現(xiàn)成本占煤炭生產(chǎn)成本比重僅為10%左右，可以判斷目前的價格對于多數(shù)企業(yè)來講已經(jīng)低于或者接近現(xiàn)金成本。
3.2.成本還有下降空間嗎？
接下來我們分析第三個條件，煤炭成本是否仍有下降空間？
煤炭公司的成本構(gòu)成中，占比最大的是人力成本，按照2013年上市公司成本構(gòu)成來計算，人員工資占到噸煤成本的40%上下，個別公司達到50%以上。人力成本方面我們選取受教育程度較低的員工占比較大的幾個傳統(tǒng)行業(yè)的部分代表工作與煤炭行業(yè)做比較，盡管行業(yè)收入近年來有較大幅度的提升，但是考慮煤炭行業(yè)生產(chǎn)條件的艱苦程度、工作環(huán)境和工人勞動強度等方面，煤炭上市公司平均的收入水平與其他行業(yè)并無明顯競爭力。
除了人力成本外，主要是安全和政策性成本。2012年以來各省煤炭行業(yè)虧損比較嚴重，山西、內(nèi)蒙古、陜西、四川等省已經(jīng)陸續(xù)取消了價格調(diào)節(jié)基金、環(huán)?；?、轉(zhuǎn)產(chǎn)基金等，繼續(xù)壓縮的空間已經(jīng)不大。
降低成本的另一個途徑是提高工效、減少人力。美國在80年代后期就是通過長臂開采代替房柱開采提高工效、加大露天礦開采比重等方式實現(xiàn)了成本的不斷下降。但對于當(dāng)前的中國煤炭行業(yè)而言，除了云貴川等地受制于地質(zhì)儲藏條件的制約仍未完全機械化外，其余大部分省份已經(jīng)完成機械化的改造，依靠提高開采效率提升工效從而降低成本的空間已經(jīng)不大。我們選取已經(jīng)全部實現(xiàn)機械化的上市公司人均工效與煤炭行業(yè)整體做比較，考慮到行業(yè)數(shù)據(jù)中包含了云貴川等地區(qū)數(shù)據(jù)以及普遍存在的、人員負擔(dān)重的大型煤炭集團的數(shù)據(jù)，2013年行業(yè)整體水平在人均工效與上市公司差距并不大。
3.3.去產(chǎn)能的兩個階段
綜上所述，我們判斷煤炭價格到達成本底的階段，去產(chǎn)能即將開始。民營企業(yè)由于規(guī)模小、生產(chǎn)或運輸成本高、客戶分散、粘性低，在過剩階段首先面臨生存壓力。鄂爾多斯地方煤礦已經(jīng)連續(xù)5個月產(chǎn)能利用率維持在低位，這部分產(chǎn)能徹底退出只是時間問題。
我們并不認為國有在煤炭行業(yè)經(jīng)營上優(yōu)于民營或者相反，之所以會發(fā)生國進民退，是因為在之前的競爭格局的形成過程中，除了個別企業(yè)外，大部分民營煤炭企業(yè)在資源儲備、運輸通道、客戶積累等方面已經(jīng)喪失參與競爭的機會。
從民營占比比重較大的省份來看，內(nèi)蒙古（西部）、陜西、貴州、山西等省的整合空間比較大。貴州的小煤礦退出很大程度有安全壓力的原因，行政命令去產(chǎn)能的成分大于市場化，而其他三省則因民營企業(yè)不大部分已經(jīng)完成機械化改造，主要依靠市場的力量實現(xiàn)。
第二階段是國有企業(yè)的退出和并購，這一階段的難度相對較大，主要壁壘在于國企的人員調(diào)整安置問題和跨省并購的區(qū)域限制等，相對而言，省級范圍內(nèi)的的行政式重組更容易實現(xiàn)，陜西、黑龍江、河北、河南、山東等省已經(jīng)陸續(xù)進行或完成了省內(nèi)集團的重組，山西尚有7大煤炭集團，是最具國企整合空間的省份。
4.能源中心西移格局，影響幾何？
4.1.特高壓改變煤炭需求和運輸格局
我國煤炭的供應(yīng)與需求的不平衡狀態(tài)由來已久，一方面京津冀、長三角、珠三角占了全國火電產(chǎn)量的30%，占鋼鐵產(chǎn)量的45%，而上述地區(qū)占煤炭產(chǎn)量的比重僅為3.22%；另一方面，晉陜蒙三省占了煤炭總產(chǎn)量的60%，占了2013年產(chǎn)量增量的91%。西煤東運的格局維持多年。
京津冀、長三角、珠三角也是受霧霾天氣影響、減排壓力比較大的三個地區(qū)。煤改氣、輸煤改輸電是目前的解決方式。
2014年6月國家能源局正式批復(fù)12條電力外送通道，開展前期工作，其中已明確提出4交4直合計8條特高壓工程建設(shè)方案，并首次明確線路建設(shè)時間表，計劃2017年年底前全部投產(chǎn)。
4.2.供應(yīng)重心西移
根據(jù)我們測算，上述8條線路建成后，分別替代京津發(fā)電量47%、山東的12%、江浙滬的22%和廣東的12%，合計節(jié)約四個區(qū)域煤炭需求量1.2億噸，其中江浙滬減少煤炭需求5000萬噸以上，山東近4000萬噸。
另一方面，這部分煤炭需求將出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，但較輸入地略分散，影響小于對于東部地區(qū)煤炭需求的沖擊。電力輸出地主要晉陜蒙寧等西北省區(qū)，安徽淮南是唯一的東部省區(qū)，對于目標(biāo)市場主要為江浙滬的安徽省煤炭企業(yè)來說，需求的減量大于增量，整體影響仍然是負面的。對于晉陜寧而言，1300萬噸左右的需求增量相對當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能來講影響不大，45%的供給集中于內(nèi)蒙古，其中蒙西一半的供應(yīng)點主要是鄂爾多斯的 上海廟礦區(qū)，這一礦區(qū)目前的主要開發(fā)主體有山東能源集團和兗州煤業(yè)的轉(zhuǎn)龍灣煤礦，蒙東主要集中在錫林郭勒，當(dāng)?shù)孛禾块_發(fā)主體有神華勝利、大唐勝利、北方電力、蒙東能源的白音華露天礦、冀中能源的查干淖爾、新汶礦業(yè)的農(nóng)乃廟、華潤五間房、協(xié)鑫巴彥寶力格等，受益主體分散而不明確。
5.春秋到戰(zhàn)國，誰是霸主？
5.1.美國煤炭行業(yè)競爭格局的變化
在行業(yè)景氣下行階段，迫于競爭的壓力，通過存量的整合獲取資源、提升效率、獲得市場、增強價格控制力等因素，是并購和整合的促發(fā)因素。美國煤炭名義價格在1982年開始出現(xiàn)下行，持續(xù)下跌至1999年才開始企穩(wěn)回升，行業(yè)集中度在1993年之前相對比較平穩(wěn)，前四大煤炭集團的市場集中度在20%上下波動。1993年發(fā)生了大量的并購，KennecottEnergy先后收購了Nerco和SunCo.’sCordero，ConsolidationCoal收購了IslandCreekCoal、CyprusMinerals收購了AmaxCoal，Long-Airdox收購了SimmonsRand、Pittston收購了fiveAddingtonsubsidiaries，自此掀開了并購的大幕。到2012年，前4大煤炭集團的市場占有率已經(jīng)持續(xù)維持在50%以上。
直到近年，并購仍在進行。美國前四大煤炭公司除了Peabody在20年來一直穩(wěn)居第一的位次外，其余公司的排名變化較大。2009年第四大煤炭公司固本（FoundationCoalHoldings）公司與AlphaNaturalResources合并，這使公司的位次從14名上升為第4名，同時較之前的固本產(chǎn)量增長16%。2011年AlphaNaturalResources收購了AlphaAppalachiaHoldingsCompany，產(chǎn)量提升了44%，2009年，位居2008產(chǎn)量第二位的力拓美國能源RioTintoEnergyofAmerica（RTEA）將懷俄明州的JacobsRanch礦剝離，賣給阿奇公司（ArchCoal）。這使得早在1998年就成為美國前四大名單公司的阿奇公司（ArchCoal）在2009年上升到煤炭公司第二名的位次。從拓美國能源RioTintoEnergyofAmerica（RTEA）分離出來的CloudPeakEnergy在2009年也進入產(chǎn)量排名的前4位，并持續(xù)占據(jù)該位置。
5.2.中國煤炭行業(yè)處于并購前夜
2012年，我國前4大煤炭集團市場集中度為22.3%，相當(dāng)于美國90年代初的水平。煤炭行業(yè)運行的經(jīng)濟環(huán)境、所處的大周期位置、行業(yè)競爭格局也與當(dāng)時的美國大致相同，我國煤炭行業(yè)大并購的時代即將來臨。
近年來煤炭公司除了第一位的神華集團和第二名的中煤能源排名相對穩(wěn)定外，其余公司通過合并提升不斷變化位次，這些并購主要是由政府主導(dǎo)的、在省范圍內(nèi)的合并，如冀中能源、平煤神馬、河南煤化工、山東能源等。這些公司處于資源接近枯竭的省份，合并主要依靠行政劃撥合并，缺乏新的增長空間，往往只在最初合并階段排名上升，并不是真正意義的并購。
很多人擔(dān)心在當(dāng)前體制的制約下，市場化的并購尤其是跨省并購很難發(fā)生，我們認為只是時機不成熟而已。參考兩個例子：一是1997年后煤炭行業(yè)過剩嚴重，到1998年全國生產(chǎn)原煤12億噸，同比下降12%，庫存2億噸，占產(chǎn)量的比重高達17%，企業(yè)債務(wù)負擔(dān)重，虧損，國家決定自1999年10月1日起，煤炭部管理的94個煤礦均下放到地方，當(dāng)搶手資產(chǎn)變成拖累盈利的負擔(dān)后，退出是必然的；二是中國神華在電力行業(yè)多年低迷后，在安徽、江西、四川、河南等省大舉收購電力資產(chǎn)，從掌握控股權(quán)、建設(shè)煤碼頭等各方面均得到了當(dāng)?shù)卣拇罅χС?。我們認為煤炭行業(yè)市場化并購的時機正逐漸成熟，存在并購空間的省份有內(nèi)蒙古、陜西、貴州、山西、安徽等。
6.策略：適時布局新周期
6.1.價格驅(qū)動的行情仍需等待
如前所述，煤炭價格已經(jīng)觸及多數(shù)企業(yè)的成本底，意味著本輪下行周期中煤炭價格和景氣快速、大幅回落的階段已經(jīng)結(jié)束，后期將進入下降周期的第二階段，即“去產(chǎn)能”這一攻堅階段，在這一階段的前期，價格將反復(fù)在行業(yè)平均成本線上下震蕩，時間可能持續(xù)較長，否則產(chǎn)能淘汰和并購無法實現(xiàn)。加之需求端增速放緩，短期內(nèi)難以期待煤炭價格回升帶來的板塊趨勢性上升行情。在去產(chǎn)能的后期，煤炭產(chǎn)業(yè)資本的并購逐漸增多，行業(yè)集中度逐步提升，二級市場的投資機會也會出現(xiàn)。
6.2.行業(yè)底部區(qū)域，擇機布局新周期
從另一個角度看，煤炭價格和行業(yè)盈利已經(jīng)觸及底部，煤炭股的價格也反應(yīng)甚至過度反應(yīng)了這一預(yù)期，自2012年5月至2014年3月，煤炭指數(shù)累計下跌60%，跑輸上證指數(shù)30個百分點，在底部階段，股價對利空已不再敏感，進入相對安全期。產(chǎn)業(yè)資本交投的活躍和放量是行業(yè)底部確認，景氣回升的信號之一。
在未來的去產(chǎn)能階段，第一步主要是國有對民營的并購，我們建議關(guān)注蒙西的中國神華、陜西的陜西煤業(yè)和貴州的盤江股份；第二步是國企之間的并購，從上市公司的儲量市值和產(chǎn)能市值來看，大同煤業(yè)的噸儲量市值最低，對產(chǎn)業(yè)資本具有一定收購價值。
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