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去產(chǎn)能，不喊口號看數(shù)據(jù)，

6月28日，習總書記主持的中央政治局會議通過了《中國共產(chǎn)黨問責條例》，在改革問題上加重加粗地談責任談?chuàng)敚⒚鞔_了要“形成改革者上、不改革者下的用人導向”，又一次“胡蘿卜加大棒”式地表明了改革決心。“權(quán)威人士”以來我們觀察到了對于結(jié)構(gòu)性矛盾的日漸重視，在高層頻繁表態(tài)和政策的密集出爐之下，一致預期也逐漸建立：改革的大潮將至，供給側(cè)攻堅的集結(jié)號已經(jīng)吹響。

作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的第一要務(wù)，去產(chǎn)能的工作自然備受重視。上半年，關(guān)于去產(chǎn)能的政策文件多次以國務(wù)院的名義發(fā)布，戰(zhàn)略地位不言自明。本文也將由此出發(fā)，梳理去產(chǎn)能工作的始末。

概括而言，文章將主要說明三個方面的問題：首先，為什么去產(chǎn)能被賦予如此大的政策權(quán)重？亦即，其重要性和必要性究竟如何體現(xiàn)？緊接著我們借古說今，還原上世紀末朱镕基時代的改革進程，以期從史料中獲得借鑒和警示。最后我們?nèi)[這一輪去產(chǎn)能工作的現(xiàn)狀，并從中挖掘相關(guān)行業(yè)的市場機會。本文主要結(jié)論如下：

產(chǎn)能過剩行業(yè)的主要特點包括產(chǎn)能利用率低、企業(yè)虧損嚴重、工業(yè)品價格承壓等等。政府以GDP為動機的盲目兜底將帶來資源錯配后的效益低下，以及企業(yè)部門杠桿率攀升的風險累積等問題。以煤炭鋼鐵行業(yè)為首，我國的傳統(tǒng)重工業(yè)正面臨嚴重的產(chǎn)能過剩問題，作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的第一要務(wù)，去產(chǎn)能刻不容緩。

回顧上世紀末的國內(nèi)經(jīng)濟形勢，當下同樣迫切需要扭轉(zhuǎn)“大水漫灌”的增長方式。當年通過供給側(cè)改革、債轉(zhuǎn)股、積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策、加速城鎮(zhèn)化等方式進行改革，取得了可觀的成效。以紡織行業(yè)為例，在去產(chǎn)能順利推進的情況下，一年后行業(yè)即扭虧為盈。因此，雖然現(xiàn)在的涉及面更廣、經(jīng)濟增長環(huán)境也發(fā)生了一些變化，但眼前這一輪改革仍然值得期待。

判斷目前去產(chǎn)能工作所處階段，我們認為工業(yè)品價格是一個重要的參考指標。由2015年上半年工業(yè)品價格企穩(wěn)和下半年遭遇的深底判斷，市場在經(jīng)歷一輪民營企業(yè)去產(chǎn)能之后，正逐步開啟針對國企的去產(chǎn)能化。這個結(jié)論從今年上半年投資、信貸、通脹和社會需求等指標上也能得到佐證。我們有充足理由認為，今年下半年將是政府主導國有企業(yè)去產(chǎn)能的攻堅階段。

從目前的工作推進來看，相較于前期，這幾個月我們看到了高層越加堅定的改革決心以及一系列具體方案的出爐。在多次重磅會議上，也看到了中央對改革工作“嚴防不落實”的態(tài)度。在相關(guān)部委的牽頭下，各產(chǎn)煤產(chǎn)鋼省市均上報了削減產(chǎn)能的階段性目標。參考98年的改革進程，我們認為上半年重點部署的煤炭鋼鐵行業(yè)將在下半年逐漸看到成效，并且在之后兩年迎來業(yè)績拐點。而有色、水泥、玻璃或?qū)⒊蔀榻影裘轰撔袠I(yè)的下一個去產(chǎn)能重地。

去產(chǎn)能：供給側(cè)改革的第一桿槍

關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，關(guān)于三去一降一補這事我們說了太久，但似乎不是每一個時期你都能感受到這事被提及得如此頻繁。一季度我們看到投資增速回升、房地產(chǎn)回暖，看到CPI悄然上行，洋溢在可圈可點的經(jīng)濟數(shù)據(jù)里，差點把供給側(cè)改革拋在腦后。

而其實關(guān)于全年的工作重點，在去年底的中央經(jīng)濟工作會議里已經(jīng)講得很清楚：“明年（2016年）經(jīng)濟社會發(fā)展特別是結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)十分繁重”。具體任務(wù)呢，提了5點：積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩、幫助企業(yè)降低成本、化解房地產(chǎn)庫存、擴大有效供給、防范化解金融風險——你可以看到同“三去一降一補”并不是一一對應，但共同點是，去產(chǎn)能是無可非議的第一要務(wù)。

高層態(tài)度：吃飯睡覺去產(chǎn)能

既然從穩(wěn)增長到調(diào)結(jié)構(gòu)的政策轉(zhuǎn)向感官上是從5月9日“權(quán)威人士”發(fā)聲開始的，那我們也從這里說起。雖然中長期看來，調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長的目標是一致的，但短期來看，調(diào)結(jié)構(gòu)勢必帶來經(jīng)濟增長的陣痛。這二者之間如何權(quán)衡呢？“權(quán)威人士”的答案是這樣的：處理好“穩(wěn)”與“調(diào)”的關(guān)系，關(guān)鍵是把握好“度”，同時把深化改革作為主要抓手；解決辦法是加減并用。在去掉無效產(chǎn)能的同時，也要增加有效供給，培育新的發(fā)展動力。

答案揭曉，下一階段去產(chǎn)能優(yōu)先于穩(wěn)增長。因為“依靠過剩產(chǎn)能支撐的短期經(jīng)濟增長不僅不可持續(xù)，而且承受的痛苦比去掉這些產(chǎn)能要更大、痛的時間會更長”。

這之后的高層發(fā)聲對于去產(chǎn)能的態(tài)度同樣堅決。比如5月10日人民日報刊登習近平在省部級主要領(lǐng)導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上的講話，強調(diào)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性和三去一降一補五大任務(wù)；比如5月18日國常會商議的央企“瘦身健體”；再比如中央財政安排的1000億專項獎補資金；等等。

而在梳理去產(chǎn)能進展之前我們先來追根溯源地思考兩個問題：第一，為什么到了某個階段就一定要去產(chǎn)能？第二，我們到了非去產(chǎn)能不可的時候了嗎？

為什么去產(chǎn)能非做不可？

于是要說明為什么在這個當口再一次“堅定不移”地啟動去產(chǎn)能工作，我們要先搞懂過剩產(chǎn)能這事會帶來多少麻煩。

從供給端來看，產(chǎn)能過剩行業(yè)基本上有這么幾個特點：產(chǎn)能利用率低、行業(yè)景氣度下滑、企業(yè)虧損成災等。長此以往這些問題會越來越嚴重大家都知道，但是地方政府往往是短視的，為什么？因為遠的不關(guān)我事，我只追求我任內(nèi)的政績。去產(chǎn)能毫無疑問會使經(jīng)濟基本面承受短期陣痛，這跟地方政府的訴求是相背離的。所以我不管，我先給這些企業(yè)兜著別倒，短期GDP我們要做上去。于是一方面，利用財政補貼等方式去支持虧損企業(yè)；同時引導信貸資源也流入虧損部門。由此產(chǎn)生兩個問題，一來資源配置被扭曲，或者說流向虧損部門而導致效益低下。另一方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)資產(chǎn)負債率上升，于是我們看到這幾年企業(yè)部門杠桿率在向上走，甚至達到了一些新興國家誘發(fā)金融危機的水準。

不僅如此，如果資源配置流向虧損部門勢必造成產(chǎn)能過剩加劇、產(chǎn)能利用率繼續(xù)走低、企業(yè)虧損更加嚴重這樣的惡性循環(huán)，那么這其中的供需缺口還要從需求端去做點工作。為了把需求做上去，以鋼材為例，別的管不了，我可以做基建，做房地產(chǎn)。基建和房地產(chǎn)虛高了對鋼材的需求，所以你可以看到一季度延續(xù)這種老路子造成的后果，最明顯的就是投資增速回升。而投資增速的回升往往伴隨著地方政府重新加一輪杠桿。我們反復強調(diào)的一個數(shù)據(jù)，今年政府工作報告把政府部門赤字率從2.3%拉到了3%，地方政府債務(wù)限額也比去年多出1萬多億。地方政府杠桿率進一步助推了全社會杠桿率提升，加大了風險暴露。

所以最后的局面就很可能是這樣的：

資料圖

已到破釜沉舟之時

了解了產(chǎn)能過剩的風險，我們來解決第二個問題：當下的我們是否面臨產(chǎn)能過剩問題？還是數(shù)據(jù)說話。剛才說到，產(chǎn)能過剩行業(yè)一般都有供給過剩或者產(chǎn)能利用率低的特點，另外伴之行業(yè)集中度過低等狀況；并由此帶來企業(yè)虧損成災、工業(yè)品價格和景氣度下降等問題。這一輪的去產(chǎn)能既然以煤炭、鋼鐵行業(yè)為典型，我們就首先從這兩個行業(yè)入手。

①產(chǎn)能利用率低，庫存率高

鋼鐵行業(yè)以粗鋼為典型，2010年以后產(chǎn)能利用率逐漸下滑至2015年的66.99%。不僅是中國，全球范圍來看，2015年也是鋼鐵小年，粗鋼產(chǎn)量為六年來首降，進入下行軌道，產(chǎn)能利用率也降到冰點的69.7%。

煤炭方面，據(jù)國家能源局統(tǒng)計，至2015年底，全國煤礦總規(guī)模為57億噸，其中正常生產(chǎn)及改造的煤礦39億噸、停產(chǎn)煤礦3.08億噸、新建改擴建煤礦14.96億噸，約8億噸屬于未經(jīng)核準的違規(guī)項目。如果按照煤炭行業(yè)有效產(chǎn)能47億噸、2015年原煤產(chǎn)量37億噸計算，中國煤炭產(chǎn)能利用率已經(jīng)由04年峰值的140%左右降至只有78.8%。

供給錯配、產(chǎn)能利用率低進一步造成供給側(cè)改革的另一個難題，就是去庫存。從這幾年的數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)企業(yè)的普遍不景氣伴隨著PMI細分項庫存指數(shù)的趨勢降低，但你會發(fā)現(xiàn)煤炭鋼鐵兩個行業(yè)的庫存看不到明顯的下降。高庫存讓本就面臨下行壓力的產(chǎn)能過剩行業(yè)額外面臨了一層庫存壓力。

除鋼鐵、煤炭以外，去產(chǎn)能其他重點行業(yè)還包括水泥、玻璃、石油、石化、鐵礦石、有色金屬等，這些行業(yè)同樣面臨產(chǎn)能利用率低下的問題。據(jù)我們調(diào)研情況來看，目前較典型的如電解鋁行業(yè)，2015年總產(chǎn)能在3900萬噸作用，產(chǎn)能利用率大概只有78%；平板玻璃2015年產(chǎn)能大致為10.87億重量箱，產(chǎn)能利用率僅為68%作用；水泥行業(yè)更甚，2015年水泥熟料產(chǎn)能約為18億噸，產(chǎn)能利用率僅為67%左右。

②行業(yè)集中度低

國際經(jīng)驗來看，對于產(chǎn)能過剩行業(yè)來說，提高行業(yè)集中度是出于淘汰落后產(chǎn)能、維持行業(yè)競爭秩序目的下的一個重要趨勢。而現(xiàn)階段來看，我國產(chǎn)能過剩行業(yè)的行業(yè)集中度在國際比較上仍處低位。以煤炭行業(yè)為例，美國能源信息管理局（IEA）資料顯示，2014 年美國行業(yè)前四大煤企輸出全行業(yè)過半供給；而我國煤炭行業(yè)近年來雖然集中度有所提升，但至2014年末前三大煤企市場份額也不過將將超過20%，前十大企業(yè)市場份額則大致為41%，還有較大的上行空間。

③工業(yè)品價格承壓

供給過剩下帶來的直接問題就是工業(yè)品價格承壓。如果簡單看PPI數(shù)據(jù)，你會看到2014年以來連續(xù)25個月環(huán)比負增長的此前絕無僅有的現(xiàn)象，而其中下行趨勢最甚的是采掘工業(yè)和原材料工業(yè)，采掘工業(yè)一度經(jīng)歷了長達一年左右的月同比兩位數(shù)負增長。

細看我們的主角煤炭鋼鐵行業(yè)價格指數(shù)，若以2012年初作為一個小周期里的峰值，那么到現(xiàn)在為止，煤炭鋼鐵價格指數(shù)都幾近腰斬。

④煤鋼行業(yè)“史詩級”虧損

即使談供需錯配、行業(yè)周期都是浮云，那么與一般投資者更為息息相關(guān)的企業(yè)利潤總該引起充分重視了。事實上我們認為，產(chǎn)能過剩的致命點在于它使行業(yè)和企業(yè)的盈利能力受損；換言之，如果產(chǎn)能過剩并不帶來企業(yè)效益的降低，這種產(chǎn)能過剩并不具備太多經(jīng)濟意義。

從這個角度出發(fā)我們再來審視煤鋼行業(yè)以及其他我們關(guān)注的產(chǎn)能過剩行業(yè)。從時間軸上看，煤炭鋼鐵行業(yè)的企業(yè)效益在07/08年達到了一個小高潮，此后便開始了跌跌不休。2015年，國內(nèi)超過30%的煤炭行業(yè)面臨負盈利；而鋼鐵更是面臨全行業(yè)將近600億人民幣的巨虧。企業(yè)效益降到了冰點。

從盈利能力來看也是如此，可以看到目前去產(chǎn)能的重點行業(yè)煤炭和鋼鐵在11年以后就開始出現(xiàn)盈利能力滑坡的現(xiàn)象，到13年以后整個行業(yè)的景氣更是持續(xù)低迷。正如我們所說，如果產(chǎn)能過剩對行業(yè)的盈利能力造成沖擊，去產(chǎn)能就勢在必行。

直接看上市公司或許大家更有感覺。按照WIND行業(yè)分類，81家煤鋼行業(yè)2015年共有42家虧損，占比過半，其中27家虧損超10億。鋼鐵巨頭武鋼、酒鋼、重慶鋼鐵[0.00% 資金研報]和馬鋼更是遭遇超過50億的史詩級虧損。

⑤資產(chǎn)負債率陡增

我們說去產(chǎn)能往往是伴隨著去杠桿一起做的，原因在于，產(chǎn)能過剩往往也伴隨著杠桿率走高的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，目前煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到67.7%,處于1999年以來的最高水平；鋼鐵行業(yè)的總負債超過3萬億，平均資產(chǎn)負債率也在70%左右。

還記得“權(quán)威人士”是怎么說杠桿的嗎？“樹不能長到天上去，高杠桿必然帶來高風險”。而現(xiàn)階段部分傳統(tǒng)制造業(yè)尤其是鋼鐵、煤炭、有色、水泥、玻璃、造紙等產(chǎn)能嚴重過剩，工業(yè)品價格承壓，企業(yè)效益低下，并使得非金融部門杠桿率一路走高——所以這一階段再談去產(chǎn)能問題，已是破釜沉舟之時，務(wù)必是要真槍實彈去做，抱著斷腕之心去做。

那些年我們一起改革的紡織業(yè)

在后工業(yè)化時期，在經(jīng)濟增速降檔的當下，在新舊動能轉(zhuǎn)換的當口，去產(chǎn)能無疑是一個大工程。大事面前，中國人講究“以史為鑒”。于是改革如何推進、去產(chǎn)能如何落地這件事，我們可以回到上個世紀，去看看朱镕基時代紡織業(yè)的去產(chǎn)能始末。

歷史總是驚人的相似

故事還要追溯到1992年小平同志南巡。原來那一年小平爺爺不僅畫了一個圈，還由此帶來了全國范圍內(nèi)的一次投資高潮。

事情的根源在80年中后期，高通脹迫使決策層執(zhí)行了緊縮的財政和貨幣政策，從而導致了經(jīng)濟增速的下滑和市場需求的持續(xù)低迷。為了刺激經(jīng)濟，政策面用寬松的財政貨幣政策對經(jīng)濟進行強刺激，果然，經(jīng)濟基本面從1992年2季度開始迅速回暖。全年GDP增長率達到14.2%；CPI從1992年3月開始突破兩位數(shù)，1994年達到改革開放以來最高峰24.1%；M2激增，當年增長率達到31.28%，同時銀行信貸放松，1992年的金融機構(gòu)現(xiàn)金投放量是1991年的2倍多，1993年更是高達1528.7億元。大量的貨幣涌人市場，掀起了一股投資熱潮。

高速的信貸投放引致的固定資產(chǎn)投資激增，引發(fā)社會部分行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩，積累了大量低效產(chǎn)能和過度杠桿，而市場卻因為體制障礙無法進行有效的出清，導致資源錯配，大量無效產(chǎn)能集中在低端產(chǎn)品的供給領(lǐng)域，信用資源浪費在虧損部門。

隨后，在政策收緊和東南亞金融危機的雙重擠壓下，全社會的總需求出現(xiàn)萎縮，進一步反射出供給端的過剩，1997年前后，國有企業(yè)虧損面高達40%，產(chǎn)能利用率和開工率極低。其中紡織行業(yè)問題最為嚴重，產(chǎn)能利用率已不足40%。

投資熱、寬信貸、高通脹、過剩產(chǎn)能、企業(yè)虧損——歷史總是驚人的相似，我們在15年和16年一季度，又重新面臨上世紀末的選擇：繼續(xù)大水漫灌式經(jīng)濟增長，還是攻堅供給側(cè)結(jié)構(gòu)性矛盾。

當時的選擇是后者。1997年末，黨的十五大和十五屆一中全會提出了國有企業(yè)三年脫困的目標，1998年1月13日上海申新紡織九廠壓產(chǎn)改革第一錘拉開了去產(chǎn)能的改革序幕。針對產(chǎn)能過剩問題，朱镕基總理主要從四方面入手進行改革。

①以紡織行業(yè)為首，明確去產(chǎn)能指標

首先，針對當時產(chǎn)能過剩最為嚴重的紡織行業(yè)，政府在98年《國務(wù)院關(guān)于紡織工業(yè)深化改革調(diào)整結(jié)構(gòu)解困扭虧工作有關(guān)問題的通知》中明確指出去產(chǎn)能的主要目標：從1998年起，用3年左右時間淘汰落后棉紡錠1000萬錠，分流安置下崗職工120萬人，到2000年實現(xiàn)全行業(yè)扭虧為盈。

從歷史進程來看，1998年確實因此成為了紡織業(yè)的重要拐點。有效清理過剩產(chǎn)能之后，全行業(yè)在1999年終于扭虧為盈。

另外，在98年去產(chǎn)能以前，紡織行業(yè)連續(xù)虧損，ROE也一直為負，而當98年紡織行業(yè)真正開始壓錠以來，全行業(yè)的ROE很快就恢復甚至超過了產(chǎn)能過剩之前的水平。

如果把ROE三項分解來看，雖然杠桿率從高位回落，但銷售凈利潤和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有明顯的回升，是推升ROE的關(guān)鍵因素。一方面，在去產(chǎn)能的過程中，企業(yè)不再進行非理性的無序投資、擴產(chǎn)，于是生產(chǎn)的效率提升，反映到數(shù)據(jù)上，我們看到企業(yè)營收的恢復速度要快于總資產(chǎn)的增長速度，這就導致了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回升。另一方面，在去杠桿的過程中，企業(yè)負債成本減輕、運營效率提升，反映到數(shù)據(jù)上，我們看到企業(yè)利潤的恢復速度又要快于企業(yè)營收的恢復速度，這就導致了銷售凈利潤率的回升。

②實施債轉(zhuǎn)股，剝離銀行不良債務(wù)

今年3月中旬，尚福林在兩會部長通道的暗示，以及總理在人大會議閉幕后的講話，一度引發(fā)了對新時期通過債轉(zhuǎn)股降低全社會杠桿率的猜想。事實上，上世紀90年代處理國企不良資產(chǎn)的時候，債轉(zhuǎn)股就曾試行過。當時的承接主體是國有四大資產(chǎn)管理公司。信達、華融、長城和東方，在不良資產(chǎn)處理中分別對應建行和國開行、工行、農(nóng)行、中行。即由銀行將不良貸款出售給AMC，AMC承接之后將此轉(zhuǎn)換成對負債企業(yè)的股權(quán)，以時間換空間，待企業(yè)度過經(jīng)營低谷后（業(yè)績改善、周期復蘇、資產(chǎn)重組、上市等）出售股權(quán)來實現(xiàn)盈利。

債轉(zhuǎn)股的試水也取得一定成效。20世紀末，我國商業(yè)銀行不良貸款率一度達到20%以上，在四大AMC成立后四年的2003年，不良率已經(jīng)下降至17.9%。相關(guān)統(tǒng)計也顯示，在改革推進后的幾年里，商業(yè)銀行的不良貸款率也持續(xù)位于下行通道。

③實施積極的財政政策和穩(wěn)定的貨幣政策

大家還記得“權(quán)威人士”在談及下一階段政策環(huán)境的時候是怎么說的嗎？“穩(wěn)健的貨幣政策就要真正穩(wěn)健，積極的財政政策就要真正積極”——與上世紀末的做法完全吻合。98年那一輪改革中，在對實體經(jīng)濟大量投放貨幣和信貸資源之后，政策面縮緊銀根，有效地抑制了高通脹走勢。

④加速城鎮(zhèn)化，刺激新需求

改革的第四項措施是在需求側(cè)通過房改、稅改、匯改等措施，帶動高速城鎮(zhèn)化，并由此釋放新需求，作為對供給側(cè)改革的補充。數(shù)據(jù)顯示，1999年到2000年是我國加速城鎮(zhèn)化效果最明顯的一年，城鎮(zhèn)化率由30.89%陡升至36.22%

從改革效果來看，整個進程在淘汰落后產(chǎn)能、國有企業(yè)改革和不良債務(wù)剝離上取得可觀成果，但也帶來了失業(yè)和居民財富滑坡等后續(xù)問題。

審視：還有哪些不一樣

上一部分內(nèi)容大致梳理了98年以紡織行業(yè)為首的改革進程，我們可以看到與今天面臨的局面在許多方面頗為相似。但畢竟時過境遷，在以史為鑒的同時，我們還要看到這一輪去產(chǎn)能所面臨的一些新環(huán)境。

①涉及領(lǐng)域更廣，任務(wù)更重

98年去產(chǎn)能的重點領(lǐng)域是以紡織行業(yè)為典型的輕工業(yè)；而與17年前不同，此輪去產(chǎn)能的主要對象是重工業(yè)：包括鋼鐵、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、鐵礦石、有色金屬等。且這些對象仍然大部分集中在國企，去產(chǎn)能難度高、壓力大。

另外就規(guī)模來看，當年的重點紡織行業(yè)去產(chǎn)能目標主要是淘汰落后棉紡錠1000萬錠，分流安置下崗職工120萬人；而這一次，僅就煤炭行業(yè)，從目前已經(jīng)簽訂責任書的25個產(chǎn)煤省區(qū)來看，已經(jīng)涉及8億噸產(chǎn)能和150萬職工——再算上鋼鐵以及后續(xù)將跟進的有色、玻璃等行業(yè)，體量同年不在一個數(shù)量級上。

②去杠桿的方式將更加溫和

17年前對于銀行部門的不良債務(wù)主要采取成立AMC進行債轉(zhuǎn)股的方式，但是從“權(quán)威人士”講話來看，債轉(zhuǎn)股這條路大概率將遭封堵。四大AMC為處理四大國有銀行不良資產(chǎn)應運而生，但目前已基本實現(xiàn)商業(yè)化，則其對是否接手不良債權(quán)的標準可能提高，能處理的不良債權(quán)規(guī)模有限。

因此這一輪去杠桿的過程恐怕難以重現(xiàn)當時的立竿見影，而大概率將通過漸進式的債務(wù)違約配合“靈活適度”的貨幣政策，來完成企業(yè)部門的去杠桿，與此同時通過適當?shù)恼块T和私人部門加杠桿保持經(jīng)濟的韌性。

③強調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動，通過增加有效供給刺激總需求

在98年的改革中我們看到，在需求端的刺激主要通過稅改、房改、匯改等措施加快城鎮(zhèn)化進程，進而刺激新需求。但17年后的今天，在城鎮(zhèn)化水平已經(jīng)超過50%的情況下，再想通過這一方法進行需求端刺激恐怕難達期望。而我們發(fā)現(xiàn)這一輪調(diào)結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)新被充分和反復強調(diào)。通過創(chuàng)新驅(qū)動增加有效供給，即增加能夠滿足需求的供給，將是這一輪改革同98年改革的一個顯著區(qū)別。

從現(xiàn)在到將來，可以期待什么

有了動機，有了參考系，就不難理解為什么政策面如此頻繁地表決心，我們一定要往下做。按照“權(quán)威人士”的說法，即使“不是一年兩年的事”，即使會犧牲一些增長數(shù)據(jù)，即使“沒幾個政治家敢于真正付諸行動”，也要做下去，直到問題解決為止。

可喜的是，從這幾個月來看，去產(chǎn)能的工作看到了更加周密的計劃和更加接地氣的方案；可盼的是，當年的改革重地紡織行業(yè)在化解過剩產(chǎn)能的進程中全面改善了業(yè)績，則如果改革這塊石頭真正落地，我們可以期待煤鋼行業(yè)、以及之后跟上的其他領(lǐng)域也迎來一波改革紅利。

去產(chǎn)能周期，我們走到哪了

談產(chǎn)能過剩的問題，本質(zhì)上是供需關(guān)系的博弈，所以要去判斷在去產(chǎn)能這個周期里我們現(xiàn)階段的位置，工業(yè)品價格是一個非常好的指標。時間軸上看，工業(yè)品價格在12年底面臨一次底部，13年中一次底部，14年末一次底部，15年末一次更深的底部。13年年中探底之后，13年下半年到14年上半年有一個穩(wěn)定期；但是2014年8月份以后工業(yè)品價格再次經(jīng)歷了一個猛烈的下跌，這一部分下跌大約在去年8-10月份才穩(wěn)定下來，其間再次造成了企業(yè)盈利非常嚴重的惡化和企業(yè)設(shè)備利用率的下降，或者說是又一次突出了產(chǎn)能過剩問題。

再看從14年底到15年上半年（環(huán)比數(shù)據(jù)清晰一些），在這個期間內(nèi)實際上經(jīng)濟的總需求并沒有明顯的恢復，但工業(yè)品價格卻迎來了一個回穩(wěn)期。何解？答案在于私人部門的去產(chǎn)能。民營企業(yè)的市場化屬性使得其面臨需求端沖擊的時候，自發(fā)完成了一部分市場出清。民企去產(chǎn)能在去年二三季度表現(xiàn)的比較活躍。

故事往下走，15年的工業(yè)品價格再次面臨底部，且比起前三次來得更深。而這一輪的暴跌根源在于，民企的自發(fā)出清放在整個供需錯配的大環(huán)境里仍是杯水車薪，去產(chǎn)能的重頭國企仍然步履蹣跚，這個問題在去年底被市場反映出來了。這是為什么在15年11月份，我們看到政策面開始下定決心要去產(chǎn)能，這是為什么去年12月底的中央經(jīng)濟工作會議把去產(chǎn)能放在這么重要的一個位置上。而除了明確去產(chǎn)能將在下半年加速以外，我們更要明確這一輪去產(chǎn)能的領(lǐng)域已經(jīng)由民企過渡到國企。

針對從民企的去產(chǎn)能到國企的去產(chǎn)能，我們還將在未來半年看到一個顯著的變化，那就是，市場主導的去產(chǎn)能會逐漸演變?yōu)橛烧鲗У娜ギa(chǎn)能。這一輪政府主導的去產(chǎn)能是從二季度開始的。標志在于一季度數(shù)據(jù)搶眼的投資乃至整個需求端在二季度有了明顯回落，政策面由需求端的刺激轉(zhuǎn)向供給端的去化。

我們再提供幾個數(shù)據(jù)作為佐證。參考98年那一輪改革，可以看到有幾個宏觀指標伴隨著去產(chǎn)能的推進會發(fā)生明顯的變化，可以作為我們判斷目前所處階段的一個標準：比如投資、比如信貸、比如通脹。

先看投資數(shù)據(jù)。我們知道，15年下半年是投資比較低迷的一個時期，一直到今年年初，在“穩(wěn)增長”大論下，一季度的投資數(shù)據(jù)勉強高于去年全年數(shù)據(jù)；而在老增長路子下向來吃香的基建和房地產(chǎn)投資增速大幅回升，貢獻率一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)的半壁江山。二季度風向改變，即我們所說的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提速、去產(chǎn)能提速，你可以看到投資數(shù)據(jù)的各個分項已經(jīng)呈現(xiàn)一定回落的跡象（或者至少是持平而不再繼續(xù)膨脹）。而這個跡象才剛剛開始，所以我們認為這是表明這一輪去產(chǎn)能提速在即的一個證據(jù)。

信貸數(shù)據(jù)給出了相同的結(jié)論。一季度超預期的信貸投放在二季度已經(jīng)看到了收斂。

通脹數(shù)據(jù)亦然，貨幣政策趨緊帶來社融規(guī)模和信貸規(guī)模的一定萎縮，進而造成CPI物價指數(shù)的窄幅回調(diào)。

同時，98年那一輪改革還伴隨著一個需求回落的過程，我們從當下的數(shù)據(jù)中也發(fā)現(xiàn)了這一特征。

說了這么多問題其實本質(zhì)只有一個，去產(chǎn)能啟動的一個重要標志是需求端收緊，而這個特征會反映在投資、信貸、通脹等等指標上面。基于這些指標審視當下國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境，我們有充足的理由認為下半年開始是去產(chǎn)能工作全面展開的攻堅階段。

強調(diào)落實，嚴防不作為

我們要知道，如果政策面集中火力非常非常重視個什么事，不外乎兩個原因。要么，這事確實非常重要，不做就玩完；要么，這事喊了很久大家沒當回事，必須得動點真格。去產(chǎn)能這件事同時滿足這兩個條件。

關(guān)于重要性我們已經(jīng)說了很多不再贅述，而看進展你會一目了然。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推行到現(xiàn)在，去年底中央經(jīng)濟工作會議這么強調(diào)了，今年上半年的成果是比較讓人失望的。來自統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，以鋼鐵行業(yè)為例，供給前十大省份相較去年并沒有明顯的產(chǎn)量削減。

于是在二季度你會發(fā)現(xiàn)，去產(chǎn)能這件事從天花亂墜地談理想轉(zhuǎn)向腳踏實地談落實。說到落實就不得不提5月16日召開的中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十三次會議。

在此之前先插播總書記在省部級領(lǐng)導學習論壇上的講話在文末講到的“為官不為”的問題。事實上我們認為在新屆領(lǐng)導班子上來之后，反腐之風一定程度上可能造成了一些官員不作為的問題。這當然不是高層想看到的，所以最近對這個問題的提及更加頻繁。

而第十三次會議不但說了，而且說得更露骨，就差指名道姓了。于是總書記化身班主任，說啊，有些地方已經(jīng)出臺政策措施了，有些地方開始研究方案了，這個要表揚；還有些地方措施制定得不到位，還有些地方還沒開始活動，你們要注意了，因為現(xiàn)在的工作可是“盯住看，有人管”。怎么管？定期上成果啊，于是現(xiàn)場就看到江蘇、重慶、河北和深圳四個同學匯報工作了，也告訴改革工作推動比較慢的地方，你們抓緊了。不僅是地方政府匯報，幾個牽頭的或者承擔重點項目的部委也被一一點名了，包括發(fā)改委、國資委、住建部等等。這三個部門具體做啥的一打聽，政策導向也呼之欲出了。所以要我說，這次的中央財經(jīng)領(lǐng)導小組會議頗像個動員大會，大家歃血為盟，真正把改革落實下去，也很好地表明了下一階段“嚴防不作為”的態(tài)度。

最近又在去產(chǎn)能工作在部署上引入了問責制，對地方政府的工作進行監(jiān)督。6月27日和28日，總書記連著召開兩場重磅會議，不得不加以重視。27日的中央全面深化改革領(lǐng)導小組第二十五次會議，28日的中共中央政治局會議——概況起來無非是：強調(diào)地方、強調(diào)問責。

27日的會議上，總書記強調(diào)了地方在推進改革進程中的重要作用。要求“地方各級黨委要多在攻堅克難、解決問題上下功夫”；并“及時總結(jié)推廣地方的創(chuàng)新做法”?；仡櫧谙嚓P(guān)改革措施也可看到一以貫之的內(nèi)容：比如6月15日發(fā)改委發(fā)文總結(jié)去產(chǎn)能工作進程，也突出了對地方工作的細化和監(jiān)督。

28日的政治局會議審議通過《中國共產(chǎn)黨問責條例》，將問責制定位為“全面從嚴治黨的利器”和“全面從嚴治黨的重要任務(wù)”，且在開篇便說“權(quán)力就是責任，責任就要擔當”——而回頭去看27日的會議會發(fā)現(xiàn)針對改革工作，也談了同樣的事情。既然改革工作要落實到地方，地方官員就要承擔相應的責任，因為改革“不真刀真槍干是不行的”。再說的更露骨一點，為了把改革創(chuàng)新工作落地，要“形成改革者上、不改革者下的用人導向”。

因此下一階段在改革工作上也預計可以看到出臺更多因地制宜的政策和反饋機制的建設(shè)。

緊鑼密鼓，去產(chǎn)能進展全覽

在高層頻繁表明決心并施加強制的推動下，今年以來我們可以明顯看到，從頂層設(shè)計到相關(guān)部委推進再到地方具體指標，對去產(chǎn)能（尤其是煤鋼行業(yè)）的工作部署已經(jīng)形成了一個比較完整可行的方案。

首先，在政策出臺方面，以2月的兩份國務(wù)院頂級文件為引領(lǐng)，財政、金融相應配套措施也相繼出臺。其中，鋼鐵、煤炭行業(yè)分別給出了“5年時間壓減粗鋼產(chǎn)能1億—1.5億噸”和“3至5年退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右”的具體指標；央行牽頭在信貸及其他金融資源上進行差別化配置，撤回對產(chǎn)能過剩行業(yè)及僵尸企業(yè)的融資支持；另外中央政府通過財政安排，對去產(chǎn)能過程中的人員安置問題進行兜底。

在此基礎(chǔ)上，發(fā)改委牽頭產(chǎn)煤產(chǎn)鋼省市區(qū)進行具體的工作部署，至6月中旬已在工作機制、政策配套、目標分解和抓典型示范等方面有了可觀進展。

目前，各涉及省市區(qū)也已分別上報未來幾年的煤鋼行業(yè)去產(chǎn)能目標。但從目前來看，各地區(qū)目標總和已遠遠超過國發(fā)6號文和7號文提出的總目標。因此在具體實施過程中，還應關(guān)注已削減產(chǎn)能的重復申報以及“減產(chǎn)能不減產(chǎn)量”等問題。

市場機會在哪里

若以1998年對紡織業(yè)的改革為借鑒，我們可以看到，在化解產(chǎn)能過剩推進后的第二年，行業(yè)即全面改善業(yè)績，銀行的不良債務(wù)也得到有效控制，工業(yè)品價格回升。但改革也帶來一些負面問題，雖然政策面有意通過加速的城鎮(zhèn)化刺激總需求，并對170萬人員安置提供一系列財政支持，但需求側(cè)還是受到了一定沖擊。

這一輪去產(chǎn)能我們面臨更沉重的任務(wù)，缺乏快速的降杠桿工具，同時在經(jīng)濟降檔之后面對來自“適度擴大總需求”的全新挑戰(zhàn)，因此在工作部署上，相較17年前進行了更加細致的地方分工，采用了更加溫和的債務(wù)重組方式，同時大力推進創(chuàng)新驅(qū)動來擴大有效供給，為經(jīng)濟增長新動能蓄力。

而我們認為，如果“供給側(cè)+創(chuàng)新”的政策能夠有效落地，未來幾年仍然能夠看到企業(yè)部門在效率提升、債務(wù)負擔減輕的情況下，出現(xiàn)類似1999年開始的盈利、ROE雙升等現(xiàn)象。且上世紀末的經(jīng)驗表明，產(chǎn)能過剩行業(yè)ROE反轉(zhuǎn)，帶來的不僅僅是本行業(yè)利潤增速回升；去產(chǎn)能一旦成功帶來的工業(yè)品價格回暖、供需缺口減小，將使整個工業(yè)企業(yè)部門受益。

最后從時間軸來看，1998年全面啟動對紡織業(yè)的改革之后，1999年行業(yè)即扭虧為盈，而大幅改善是在2000年，之后的ROE趨于平穩(wěn)。目前去產(chǎn)能工作投入的物力財力主要集中在煤炭鋼鐵兩個行業(yè)，上半年政策的頻繁發(fā)布和地方工作的展開也有望在下半年迎來全面發(fā)酵。因此我們認為，煤鋼行業(yè)將在明年及后年迎來業(yè)績拐點，并帶來相應的波段式市場機會。

除煤鋼行業(yè)以外，后續(xù)還將推動水泥、玻璃、石油、石化、鐵礦石、有色金屬等行業(yè)的去產(chǎn)能工作。若以產(chǎn)能利用率為標準之一來衡量緊迫程度，我們認為下一步的工作將從有色、水泥和玻璃三個行業(yè)繼續(xù)展開。事實上，有色行業(yè)的去產(chǎn)能工作也已經(jīng)有了重大進展。6月16日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于有色金屬工業(yè)“去產(chǎn)能”指導意見》，預示著有色金屬行業(yè)很可能接棒煤鋼，成為下一個去產(chǎn)能重地。果真如此，則有色行業(yè)的市場紅利很可能出現(xiàn)在17年底至18年初。

來源：鳳凰財經(jīng)綜合

編 輯：徐悉